復(fù)星醫(yī)藥（600196）：整合工業(yè)板塊 布局高端醫(yī)療

　　資產(chǎn)重估價(jià)值356億元:國(guó)藥控股按照權(quán)益比例給公司貢獻(xiàn)181億市值;部分醫(yī)藥資產(chǎn)以2010年業(yè)績(jī)40倍進(jìn)行估值;另有較多資產(chǎn)按照公司賬面投資額進(jìn)行估值。

　　盈利調(diào)整

　　我們預(yù)計(jì)公司2011-2013年的EPS分別為0.474元、0.617元和0.801元。

　　投資建議

　　我們按照資產(chǎn)重估的方法得到的公司價(jià)值達(dá)到356億元,即每股18.7元;目前公司股價(jià)為12.22元,折價(jià)率達(dá)到35%;我們認(rèn)為目前折價(jià)率過高,公司價(jià)值被低估,給予買入的投資建議。

　　萬(wàn)東醫(yī)療（600055）：整合預(yù)期較為確定 推薦

　　投資要點(diǎn)

　　事件:

　　萬(wàn)東醫(yī)療發(fā)布2010年報(bào):報(bào)告期間，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入60，275萬(wàn)元，同比下降11.81％；歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為4，195萬(wàn)元，同比下降38.85％；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為3，541萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)20.16％；每股收益0.19元；利潤(rùn)分配方案10派0.7元（含稅）。

　　點(diǎn)評(píng):

　　公司的業(yè)績(jī)略低于我們的預(yù)期。

　　主業(yè)平穩(wěn)，非經(jīng)常性損益導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降。公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比下降38.85％，源于非經(jīng)常損益減少帶來(lái)的波動(dòng):2009年，根據(jù)公司與北京醫(yī)藥集團(tuán)有限責(zé)任公司簽訂的《搬遷補(bǔ)償費(fèi)用協(xié)議書》，獲得搬遷補(bǔ)償產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)外收益3579.4萬(wàn)元，2010年沒有這項(xiàng)收益，導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅下降。實(shí)際上，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20％，公司的主業(yè)依然保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致收入下降，毛利率提升。報(bào)告期間，公司的營(yíng)業(yè)收入同比下降11.8％，主要是由于外部市場(chǎng)發(fā)生重大變化，基層醫(yī)療設(shè)備政府采購(gòu)項(xiàng)目大幅減少所致。公司及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，增加了中高端產(chǎn)品的銷售，因此醫(yī)療器械的毛利率達(dá)到37.10％，同比提升5.95個(gè)百分點(diǎn)。

　　期間費(fèi)用率明顯上升。2010年公司的銷售費(fèi)用率為14.75％，同比提升2.2個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是面向醫(yī)院銷售的中高端產(chǎn)品比重加大；管理費(fèi)用率為12.86％，同比上升2個(gè)百分點(diǎn)，主要是銷售收入下降所致，實(shí)際上公司的管理費(fèi)用基本與2009年持平。

　　華潤(rùn)對(duì)公司的整合是重要看點(diǎn)。華潤(rùn)集團(tuán)通過控股北藥，成為了公司的實(shí)際控制人，我們認(rèn)為華潤(rùn)未來(lái)對(duì)公司整合的預(yù)期比較確定:1）上海醫(yī)療器械集團(tuán)有限公司是華潤(rùn)旗下的全資子公司，在X光機(jī)業(yè)務(wù)上與萬(wàn)東構(gòu)成了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，華潤(rùn)將上海醫(yī)療器械集團(tuán)注入萬(wàn)東醫(yī)療將是大概率事件，整合預(yù)期非常強(qiáng)烈；2）公司過去在管理和營(yíng)銷上均存在一定的問題，激勵(lì)措施也不到位，華潤(rùn)對(duì)萬(wàn)東的定位是醫(yī)療器械的整合平臺(tái)，在華潤(rùn)以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的考核體系下，公司的管理和營(yíng)銷都存在較大的改善空間，而且華潤(rùn)今后在萬(wàn)東醫(yī)療很可能推出有效的激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)公司的業(yè)績(jī)改善和長(zhǎng)期發(fā)展都非常有利。至于華潤(rùn)對(duì)公司整合的具體時(shí)間點(diǎn)，我們認(rèn)為可能在華潤(rùn)完成對(duì)北藥集團(tuán)的增資控股之后。

　　盈利預(yù)測(cè)。暫不考慮資產(chǎn)注入，我們預(yù)估公司2011-2013年的EPS分別為:0.28、0.37和0.47元，主業(yè)估值吸引力不大，但由于華潤(rùn)對(duì)公司的整合預(yù)期較為確定，我們維持"推薦"評(píng)級(jí)。

　　股價(jià)表現(xiàn)催化劑:上海醫(yī)療器械集團(tuán)資產(chǎn)注入；激勵(lì)計(jì)劃推出。

　　九安醫(yī)療（002432）：新產(chǎn)品進(jìn)展尚未得到有效確認(rèn)

　　目前公司主要利潤(rùn)來(lái)源仍為血壓計(jì)外銷，第一大客戶市場(chǎng)歐洲市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)危機(jī)滯后效應(yīng)影響而出現(xiàn)需求萎縮，據(jù)估計(jì)歐洲血壓計(jì)市場(chǎng)規(guī)模下降20％，由于公司歐洲市場(chǎng)銷售額占比達(dá)到70％，故受此拖累，導(dǎo)致公司銷售逡巡不前。

　　增加宣傳力度，推進(jìn)新產(chǎn)品提高銷售費(fèi)用，人民幣升值造成不利影響

　　由于公司加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外營(yíng)銷渠道的建設(shè)，擴(kuò)充人員等原因，預(yù)計(jì)公司銷售費(fèi)用有較大幅度的提升，成本費(fèi)用的提升故侵蝕公司利潤(rùn)空間，致使公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降49％。同時(shí)，公司外銷比例達(dá)70％，人民幣升值對(duì)公司業(yè)績(jī)構(gòu)成直接壓力。

　　未來(lái)前途主要看點(diǎn)仍為新產(chǎn)品:血糖儀與ihealth系列

　　公司血糖儀測(cè)試產(chǎn)品（主要是試紙）2010年在國(guó)內(nèi)上市，上半年實(shí)現(xiàn)收入353萬(wàn)元，估計(jì)血糖產(chǎn)品全年可達(dá)到1000萬(wàn)元。

　　該產(chǎn)品主要看點(diǎn)還是美國(guó)推廣:公司血糖試紙?jiān)?jì)劃銷往美國(guó)，且已接美國(guó)大客戶訂單1000萬(wàn)片，但由于FDA新增標(biāo)準(zhǔn)而延期。我們預(yù)計(jì)公司通過FDA問題不大，若該訂單2011年順利成行，則可實(shí)現(xiàn)收入4000萬(wàn)元，且不排除未來(lái)進(jìn)一步出現(xiàn)新訂單的可能性。

　　公司ihealth系列產(chǎn)品已經(jīng)于2011年1月全球首發(fā)，采用"高端渠道"策略與蘋果系列產(chǎn)品同臺(tái)銷售，公司備貨10萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)品原材料。該產(chǎn)品預(yù)計(jì)售價(jià)為100美元，若按銷售8萬(wàn)臺(tái)測(cè)算可增加公司毛利潤(rùn)2860萬(wàn)元，增厚EPS為0.11元。

　　新產(chǎn)品進(jìn)展尚未得到有效確認(rèn)，暫時(shí)給予"中性"評(píng)級(jí)

　　我們認(rèn)為，公司血糖訂單成行的可能性較大，ihealth系列則公司新產(chǎn)品提供的增量收入，未考慮公司ihealth系列增量收入，預(yù)計(jì)2011至2012年EPS分別為0.38、0.50元，考慮ihealth系列則EPS分別為0.45、0.6元，2月28日收盤價(jià)27.77元，對(duì)應(yīng)2011年0.45元業(yè)績(jī)PE為61.8倍，估值較高，暫時(shí)給予"中性"評(píng)級(jí)。