“白云山名下近900畝土地，估值40億以上，在對價中完全沒有體現(xiàn)”

醞釀數(shù)年，廣藥集團資產整合方案千呼萬喚始出來。

3月28日，停牌逾4個月的廣州藥業(yè)[13.20 -1.71% 股吧 研報](600332.SH，00874.HK)和白云山(000522.SZ)雙雙公告，廣藥集團將通過廣州藥業(yè)換股吸收合并白云山及發(fā)行股份，將成為繼上海醫(yī)藥[11.35 -0.09% 股吧 研報]之后第二家整體上市的醫(yī)藥集團。

復牌當天，廣州藥業(yè)和白云山雙雙逆勢漲停。但翌日第二天，廣州藥業(yè)和白云山走勢驚人一致：先低開，18分鐘內被迅速拉升，后迅速低走，并雙雙以下跌收盤，主力出貨跡象明顯。

詭異盤面較量背后，是兩大股東陣營的利益博弈。一道算術題擺在8.45萬個白云山股東和5.4萬個廣州藥業(yè)股東面前：1股白云山換0.95股廣州藥業(yè)到底誰虧了？

“廣藥給的預案，簡單以4個月停牌前20個交易日的價格定換股價格，并沒有進行相應的資產評估，方法太簡單，不夠公允。”公告當天，上海一位分析人士指出。

“白云山名下近900畝土地，估值40億以上，在對價中完全沒有體現(xiàn)。”白云山復牌當天漲停第二天打回原形后，白云山股東才回過神來。

白云山8.45萬股東或“吃虧”

廣藥集團整合方案的關鍵一步是，廣州藥業(yè)吸收合并白云山，白云山注銷法人資格，廣州藥業(yè)將成為廣藥集團唯一的上市平臺。

換股比例為1股白云山換取0.95股廣州藥業(yè)。作價依據(jù)是資產整合董事會決議公告日前20個交易日的收盤價均價，廣州藥業(yè)均價為12.20元/股，白云山均價為11.55元/股，股價比例為1:0.95。

根據(jù)換股價格及2011年度每股收益測算，廣州藥業(yè)和白云山市盈率分別為34.47倍和20.75倍。預案中解釋，這與廣州藥業(yè)所處的中成藥行業(yè)估值比白云山所處的化學藥行業(yè)高所致。

“突然襲擊停牌，信息不對稱，單純按停牌前的市場交易價格來定換股價格，沒有資產評估作價值參照，100頁的整合預案，沒有任何資產評估結果，這種定價方式有失公允。”前述上海分析師表示。

也有白云山小股東指出，突然停牌，股價容易被人為操縱，并且停牌前20交易日的股價至今已近5個月，價格參考意義不大。而停牌重組前六個月，確有多位關聯(lián)人士被曝提前獲知廣藥集團重組內幕，買賣股票。

而最讓白云山股東們覺得困惑的是，從每股資產質量和盈利能力看，白云上并不輸于廣州藥業(yè)。

從每股收益(EPS)看，從2010年起，白云山迅速趕超并大幅超過廣州藥業(yè)。2011年，白云山EPS為0.56元，而廣州藥業(yè)僅0.36元，前者為后者的1.56倍。

從凈資產收益率(ROE)看，2006年以來，白云山一直遠超廣州藥業(yè)，2011年，白云山ROE為21.31%，而廣州藥業(yè)僅7.85%，前者為后者的2.71倍。

從每股經營活動產生凈現(xiàn)金流看，白云山每股創(chuàng)造現(xiàn)金能力也強于廣州藥業(yè)。2011年，白云山每股經營活動產生0.58元凈現(xiàn)金流，但廣州藥業(yè)卻為-0.22元。

但從每股凈資產看，廣州藥業(yè)每股資產含金量高于白云山。2011年，白云山每股凈資產為2.87元，而廣州藥業(yè)為4.66元。

“這個方案對白云山股東不利，白云山作價被低估了，我到時會投反對票。”前述白云山一位小股東對作價結果表示不滿，“沒有體現(xiàn)白云山名下那塊很快就要變現(xiàn)的土地價值。”

東北證券[15.46 -0.96% 股吧 研報]分析師周思立在研報中指出，白云山名下涉及“三舊改造”的土地共有889.53畝，預計會在2012年以前完成搬遷，土地價值初步估計在60億元以上，這是在2年內即可變現(xiàn)的資產。華創(chuàng)證券分析師廖萬國則預計這塊地能給白云山帶來每股8-10元增值。

“我并不認為白云山吃虧了。白云山所在的化學藥行業(yè)目前不是很景氣，政府管制、化學藥價格下調，白云山的估值比廣州藥業(yè)低是正常的。”方正證券[4.35 -0.46% 股吧 研報]分析師劉亞明表示，“況且二級市場的股價很大程度上已經代表了公允價格，只能說明白云山估值被市場低估，不能說明兌換價不合理。”

方案遭質疑：1.06億資產作價4.38億

廣藥集團整合上市的另一步是廣州藥業(yè)以定增方式購買廣藥集團旗下資產。

根據(jù)預案，廣州藥業(yè)向大股東廣藥集團以12.2元/股的價格發(fā)行約0.36億股份，作價4.38億，購買廣藥集團旗下的房屋建筑物、商標、保聯(lián)拓展100%股權和百特醫(yī)療12.5%股權。

作為國內最大的中成藥制造商，廣藥集團“家底甚厚”，旗下有廣州藥業(yè)(A+H股上市)和白云山兩家上市公司及8家直屬公司。

但這8家直屬公司中，除了保聯(lián)拓展和廣藥總院尚正常運營外，其余6家均已停業(yè)。而廣藥總院因還未完成改制，暫不納入此次重組范圍。

最讓人遺憾的是，因商標糾紛問題，以王老吉為核心的大健康產業(yè)并不在此次注入計劃。

由于王老吉這塊最有想象力的資產缺席，廣州藥業(yè)此次擬裝入的資產并無驚喜可言。從財務法進行估算，裝入的四類資產2011年可為上市公司帶來1393萬凈利潤。以市場公允價值調整后，這些資產可為上市公司貢獻3258萬凈利潤，僅相當于廣州藥業(yè)2011年2.88億凈利潤的11%。

這些資產盡管盈利貢獻不大，但估值對價卻不菲。

廣州藥業(yè)擬注入的4類資產預估值均有大幅飆升，在擬注入標的賬面資產總額為1.06億的情況下，其預估值金額達到了4.82億，翻了4倍多，預估增值率高達356.32%。

最終，其擬作價額估值仍高達4.38億，相對于賬面值增值率為314.12%。

最典型的是，百特醫(yī)療12.50%股權賬面價值只有1012萬，但擬作價卻高達8236萬，預估值增值率達714.17%，令人乍舌。

對此，廣州藥業(yè)的解釋為，這主要是受會計政策的影響。廣藥集團對百特醫(yī)療12.50%股權這一長期股權投資一直以成本法記賬，按照初始投資成本入賬，不隨百特醫(yī)療權益的增減而調整。

“標的1億多，作價3億多，溢價太大。裝進來的資產主要是進出口貿易和大輸液產品，資產規(guī)模不大，盈利能力一般，質量不是很好。”前述上海分析人士毫不客氣地指出。

同時，值得注意的是，此次預案對前述資產2011年的盈利情況，均未經過審計機構審計，而這些擬裝入資產的作價也沒有相關評估機構的評估報告。

“廣藥集團沒等相關的審計、評估等審核結果出來，就匆匆發(fā)布重組預案，做法有點草率，起碼程序不嚴謹。”深圳一位資深分析人士認為。

重組方案“不給力”，著實為廣藥集團整體上市的一步險棋。

前十大股東信息顯示，廣州藥業(yè)和白云山共同股東并不多，也為重組方案能否順利通過股東大會埋下了不確定的一筆。

“廣藥集團是相關方，回避投票，加上這個方案對白云山股東不利，再加上裝進來的資產性價比也不高，方案能否獲得股東大會通過，不確定性很大。”前述上海分析人士說。

“新廣藥”繞不開的老問題

所有一切似乎都預示著，廣藥集團往“大南藥”的戰(zhàn)略目標又近了一步。

但醫(yī)藥行業(yè)分析師對此卻集體保持一致的緘默。據(jù)理財周報統(tǒng)計，預案公告至今，沒有任何一家證券分析師對此發(fā)布研報點評。

按廣藥集團“十二五”提出的“振興大南藥”、發(fā)展“大健康”的規(guī)劃， 2015年將實現(xiàn)工商銷售規(guī)模超600億，2020年達到1500億。

2011年，廣藥集團工商銷售收入完成330.78億，同比增長19.9%，勉強完成年初設定的業(yè)績目標，離600億銷售目標還差45%。

而2011年，廣州藥業(yè)營業(yè)收入54.4億，白云山營業(yè)收入僅38億，加上此次準備從集團裝入的四類資產可為“新廣藥”帶來3億左右的營業(yè)收入，三者累計，“新廣藥”目前的營業(yè)收入約為95.4億。

“從現(xiàn)在看來，廣藥集團規(guī)劃的600億銷售目標，很大程度得依靠以王老吉為核心的‘大健康’產業(yè)來實現(xiàn)。但王老吉目前糾紛前景不明朗，不確定性很大，離目標還很遠。”前述深圳分析師認為，“重組并不能解決廣藥集團的實質問題。”

廣藥集團真正的考驗在于，重組后“新廣藥”如何整合旗下資源和資產。這取決于組織架構調整、資源整合配置、新產品新機制的推出和執(zhí)行是否到位。

在廣州藥業(yè)一位中層員工看來，“廣州藥業(yè)合并白云山后，整體蛋糕是做大了，但還沒有做強?，F(xiàn)在業(yè)務更龐雜，如果這些資產僅是簡單機械地加在一起，沒有太多意義。”

“廣州藥業(yè)號稱中國最大的中成藥生產基地，但其實還沒有確立真正的領導者地位。廣藥自己旗下就已經有很多老字號，做起來的不多，主要是缺乏創(chuàng)新性，營銷體系不夠強大。”前述上海分析師直言。

目前，廣州藥業(yè)正面臨著中成藥的共同問題。一是產品老化、OTC市場追隨者眾多，價格戰(zhàn)盛行。二是低價招標模式對大廠家不利，廣州藥業(yè)被擠掉不少市場份額。

中信證券[12.28 0.16% 股吧 研報]研究報告曾指出，廣州藥業(yè)和白云山都存在人員管理和財務管理等問題，作為兩家老牌上市國企，各自要解決的問題都不少。而且，各子公司發(fā)展良莠不齊，產品范圍廣，差異相差較大。這些問題至今依然存在。

東方證券分析師李淑花也曾表達類似的擔心：“廣州藥業(yè)缺乏活力的國有機制短期內無法改變，并有可能影響到公司的增長。”

“重組只是一個噱頭，重組后，新廣州藥業(yè)的整合效果和業(yè)績目前都不明朗，無法評價。”西南證券[8.85 -0.34% 股吧 研報]某證券分析師稱。