越來越多生物醫(yī)藥創(chuàng)新型企業(yè)對現(xiàn)金流的渴望日漸緊迫。

截至6月28日，已有多家“18A公司”（赴港上市的未盈利生物科技公司）日均成交額低于1000萬港幣。其中，邁博藥業(yè)今日換手率僅為0.01%，成交額45.25萬港幣，而東曜藥業(yè)的換手率和成交額竟為0，未盈利生物科技企業(yè)在港股的流動性讓人擔憂。

同一日，在港股和美股上市后的百濟神州于A股科創(chuàng)板首發(fā)獲通過，這是國內(nèi)首家“三地上市”的生物醫(yī)藥企業(yè)。據(jù)其招股說明書顯示，百濟神州擬募資223.45億元用于建設(shè)藥物臨床試驗研發(fā)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目及產(chǎn)業(yè)化項目及補充流動資金等。百濟神州在藥物早期發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化等環(huán)節(jié)持續(xù)投入，盡管2020年1-9月已上市創(chuàng)新藥百悅澤、百澤安實現(xiàn)近9億元的銷售收入，但同時仍在繼續(xù)投入上述已上市藥品的適應癥拓展及其他新藥研究，因此已上市藥品銷售仍處于虧損狀態(tài)。

由此來看，以現(xiàn)金儲備/年內(nèi)虧損額比例測算，不少生物創(chuàng)新型企業(yè)面臨現(xiàn)金流考驗。

現(xiàn)金儲備背后的新藥之光

新藥研發(fā)首先考驗的是現(xiàn)金流實力。近年，百濟神州研發(fā)投入金額不斷增加，從20.17億元、45.97億元、65.88億元到66.03億元，研發(fā)費用率在行業(yè)內(nèi)處于斷層領(lǐng)先水平。截至2020年前三季度其研發(fā)費用率高達452.66%，遠高于行業(yè)均值68.70%。

因而其闖關(guān)科創(chuàng)板也得到中金公司和高盛的支持，這源于百濟神州目前已成功研發(fā)出第一個中國自主研制的新一代BTK抑制劑澤布替尼，其另一款自主研發(fā)的PD-1藥物替雷利珠單抗，被諾華以高達6.5億美元的預付款和22億美元的交易總金額買下了部分海外市場的權(quán)益。不過，數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年1-9月百濟神州營收分別為16.11億元、13.10億元、29.54億元和14.59億元，包括藥品銷售收入及技術(shù)授權(quán)和研發(fā)服務收入，實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-9.82億元、-47.47億元、-69.15億元及-81.04億元。截至2020年9月30日，百濟神州累計未分配利潤為-243.03億元。

對于百濟神州來說，要同步推進上百項全球性臨床試驗、實現(xiàn)產(chǎn)品的國內(nèi)外上市絕非易事，不僅需要過硬的創(chuàng)新實力，更有賴于強有力的商業(yè)化體系。以澤布替尼為例，當前除中國、美國外，該藥已在加拿大、以色列等國際市場獲批上市，截至2021年5月，其已在全球遞交超過30項新藥及新適應癥上市申請。再來看其另一款核心產(chǎn)品PD-1藥物替雷利珠單抗，該公司在全球范圍內(nèi)已開展了35項替雷利珠單抗單藥治療及聯(lián)合用藥的臨床試驗，在多個重要適應癥中進行了廣泛布局。

這也是百濟神州三地融資的現(xiàn)實動力之一。與之相似的，2020年5月底加科思與艾伯維達成超過8.55億美元的戰(zhàn)略合作協(xié)議，這是中國自主研發(fā)的小分子抗腫瘤藥向海外市場進行專利授權(quán)金額最大的一筆交易之一?；诖耍涌扑荚?020年產(chǎn)生4.86億元的收入，是港股以18A章程上市的生物科技公司少有的在商業(yè)化之前就能產(chǎn)生收入，擁有“造血機制”的公司。今年6月中旬，加科思藥業(yè)公告稱，公司在研項目SHP2抑制劑JAB-3312已分別完成與PD-1抗體K藥及MEK抑制劑比美替尼用藥臨床試驗的首例患者給藥，加科思將收到艾伯維2000萬美元的里程碑付款?？梢姡C合產(chǎn)品力背后才是資本力。

但形成鮮明對比的是，更多的“18A公司”沒能如愿。此前有歌禮制藥的無奈，眼下有邁博藥業(yè)和東曜藥業(yè)的無助。截至發(fā)稿日，邁博和東曜的市值僅為48.25億港元和26.95億港元。像東曜藥業(yè)仍有待于ADC研發(fā)項目及CDMO的發(fā)力來破解眼前的現(xiàn)金流壓力。有機構(gòu)分析人士指出，不少生物創(chuàng)新型企業(yè)當前現(xiàn)金儲備，“維持生計”的時間平均約為5年。包括康方生物、亞盛醫(yī)藥、華領(lǐng)醫(yī)藥等企業(yè)均面臨現(xiàn)金儲備的考驗，不少藥企甚至已快揭不開鍋。從這個角度來講，大浪淘沙，必然會有企業(yè)被拍在沙灘上。

三生制藥遭神秘減持、歌禮制藥急忙轉(zhuǎn)型

同樣是港股的三生制藥25日也發(fā)生了令人費解的事情。公司在無任何利空的條件下，出現(xiàn)神秘股東天量拋售，超25億資金離場。當日收盤，股價跌16%，蒸發(fā)超50億市值，直到今日尚未剎跌，仍下挫3.45%。

這一現(xiàn)象也引發(fā)了市場諸多猜測。據(jù)三生制藥2020年年報顯示，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中能有如此大持貨量的股東，除實控人，只有第二大股東中信證券和第三大股東高瓴資本，兩者分別持有4.722億股、2.2937億股，對應持股比例為18.56%、9.02%。到底是哪家機構(gòu)減持其實已不重要，重要的是資本市場對生物醫(yī)藥更理性了。

盡管三生制藥無論是營收還是利潤端都保持著較為穩(wěn)定的增長，但值得玩味的是，結(jié)合數(shù)據(jù)反觀三生制藥的股價表現(xiàn)，公司在2018年達到市值頂峰之后，股價不斷回落探底，呈現(xiàn)出了非常低迷的走勢。

目前其營收支撐來自于三個單品：特比澳（49%）、益賽普（11%）和促紅素（17%），三者在2020年的收入占據(jù)了公司總營收的77%。然而，特比澳占據(jù)了同類藥物超過72%以上的市場份額，可恒瑞的改良型新藥海曲泊帕乙醇胺片已獲批上市，隨著其圍繞海曲泊帕乙醇胺片各大適應證的開發(fā)，特比澳遠期面臨較大的競爭壓力。而益賽普與全球“藥王”阿達木單抗是同賽道藥物，中國市場TNF-α抑制劑競爭非常激烈。如果看新產(chǎn)品布局，該公司的HER2單抗在2020年作為國產(chǎn)首個獲批上市，不過HER2單抗賽道國內(nèi)十分擁擠。

面臨同樣挑戰(zhàn)的還有歌禮制藥。短短三四年，資本的熱情已截然不同。雖然其兩款拳頭產(chǎn)品丙肝治療藥物達諾瑞偉和拉維達韋如期上市，但在外企的圍剿下并不如意。此前，引進海外先進產(chǎn)品，降維打擊國內(nèi)產(chǎn)品是歌禮制藥的最大看點?？珊镁安婚L，讓歌禮制藥風光無限的達諾瑞偉和拉維達韋，也讓其跌下神壇。2019年達諾瑞偉銷售收入不過1.24億元，2020年歌禮制藥索性停止銷售。遺憾的是，2020年7月被寄予厚望的拉維達韋獲批上市，但國內(nèi)口服丙肝治療藥物早四面楚歌，且價格已降至地板價。吉利德幾款進入醫(yī)保的丙肝治療藥物，讓拉維達韋很難后來居上。

歌禮制藥2020年業(yè)績報告顯示，全年收益3500萬元，同比下降79.8%。同時，研發(fā)開支同比減少13.4%至1.09億元。2021年，歌禮選擇聚焦NASH、腫瘤脂質(zhì)代謝與口服檢查點抑制劑、乙肝臨床治療和艾滋病毒/艾滋病四大治療領(lǐng)域。

以上這些均只是代表性企業(yè)，不少企業(yè)手里的武器（在研項目）已失去資本的青睞，如何突圍走出新的路徑證明自身的價值未來3～5年至關(guān)重要，是喜是憂仍待市場的檢驗。