醫(yī)療是IPO的熱點(diǎn)，醫(yī)美、口腔、眼科，這些都是PE大佬們爭(zhēng)搶的香餑餑。

然而，還有一種“另類?？漆t(yī)院“，卻不常被大家提起。在中國，每8個(gè)人中就有1個(gè)是精神疾病患者，精神疾病治療市場(chǎng)，規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)136億。

由于精神病市場(chǎng)長(zhǎng)期由公立醫(yī)院霸占，民營參與度低，因而，投資機(jī)構(gòu)關(guān)注也不多。

直到PE大佬鼎暉投資的精神病院“康寧醫(yī)院”，2015年在香港上市，成為國內(nèi)首家精神病連鎖醫(yī)院，才引起投資圈注意。

1年后，康寧醫(yī)院又繼續(xù)申報(bào)IPO，再戰(zhàn)A股，繼續(xù)規(guī)模擴(kuò)張之路。

2015年，它營收3.4億，凈利5000多萬，毛利率38%。

這個(gè)特殊行業(yè)，到底是怎么賺錢的?

最重要的是，站在投資人視角來看，這家公司到底是不是一家值得長(zhǎng)期投資的公司，以及，它在IPO過程中，存在哪些值得注意的問題。

“神奇的行業(yè)，你必須看”

1、精神病院究竟是怎么賺錢的?

溫州康寧醫(yī)院1996年成立，主要從事精神疾病的?？漆t(yī)療服務(wù)，是國內(nèi)最大的民營精神?？漆t(yī)院集團(tuán)。

隨著現(xiàn)代城市的快速發(fā)展，精神分裂癥、抑郁癥、睡眠障礙都可以歸結(jié)到精神病的范疇。

康寧醫(yī)院的盈利分三大塊：治療費(fèi)、藥品銷售費(fèi)、管理服務(wù)費(fèi)。

從業(yè)務(wù)分類上看，康寧醫(yī)院提供的精神診療，包括5類：普通精神科(精神分裂)、老年精神科(老年癡呆癥)、行為醫(yī)學(xué)科(酒精成癮)、心身障礙科、臨床心理科(睡眠障礙、焦慮障礙、進(jìn)食障礙)等。

除了精神診療，康寧還有康復(fù)治療(如：體育鍛煉治療)和急救、內(nèi)科、外科、骨科等一般醫(yī)療服務(wù)。

目前，康寧旗下有7家自營?？漆t(yī)院，并為4家精神?？漆t(yī)院和2個(gè)精神科科室提供管理服務(wù)。

康寧醫(yī)院定價(jià)方式與愛爾眼科類似，在公立精神病醫(yī)院中殺出一條血路。

其定價(jià)模式為：向公立醫(yī)院靠攏，藥品及服務(wù)定價(jià)參考“醫(yī)保定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)”。

在此基礎(chǔ)之上，另有三家“醫(yī)保定點(diǎn)”醫(yī)院，定價(jià)可以在醫(yī)保報(bào)銷范圍內(nèi)的診療服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上，獲準(zhǔn)上浮一定比例。除此之外，康寧也開展一些非醫(yī)保項(xiàng)目，價(jià)格隨市。

其中，對(duì)醫(yī)保部門的結(jié)算周期約為2-9個(gè)月，患者自付部分則在完成有關(guān)治療后或出院時(shí)支付。如果是民政部門、殘聯(lián)醫(yī)療救助條件的救助患者，結(jié)算周期就會(huì)拉長(zhǎng)到 6-24 個(gè)月。

另外，康寧還為4家精神?？漆t(yī)院，以及2個(gè)精神科科室委派醫(yī)護(hù)管理人員，進(jìn)行醫(yī)療服務(wù)指導(dǎo)、服務(wù)、培訓(xùn)等。這種模式下的管理費(fèi)收入是按月/季收取，收取金額為：全部醫(yī)療業(yè)務(wù)收入扣除成本、費(fèi)用。

除此之外，康寧醫(yī)院還做藥品銷售，有一部分藥品銷售收入。

2、精神病院，能賺多少錢?

精神病院的主營業(yè)務(wù)，涵蓋：診療及其他醫(yī)療服務(wù)、銷售藥品以及對(duì)其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)的管理服務(wù)。

2013-2015年，康寧醫(yī)院的營業(yè)收入分別為22，636.36 萬元、29，629.60萬元和34，367.41萬元，復(fù)合增長(zhǎng)率為23.22%。凈利潤(rùn)分別為3，619.42萬、5，119.86萬、5，162.19萬。

凈利方面，有個(gè)問題很顯著：2014年凈利潤(rùn)增速大于營收增速。

分析原因，這主要是受醫(yī)藥價(jià)格改革計(jì)劃影響：醫(yī)療服務(wù)定價(jià)在醫(yī)?；A(chǔ)上浮了一定比例(最高30%)，使得醫(yī)療服務(wù)的毛利率提升，利潤(rùn)增厚。

但是，這個(gè)醫(yī)藥價(jià)格改革計(jì)劃，同時(shí)又對(duì)藥品銷售價(jià)格做了規(guī)定：必須按照公立醫(yī)院的采購中標(biāo)價(jià)定價(jià)，不得加價(jià)。這對(duì)康寧醫(yī)院的藥品銷售毛利率產(chǎn)生了沖擊。

毛利率方面，2013-2015年，康寧醫(yī)院的綜合毛利率為38.75%、38.98%、38.06%。

其中，銷售藥品的毛利率和管理服務(wù)毛利率都出現(xiàn)較大波動(dòng)，前者從25%下滑到19.05%，后者則從77%下滑到48%，下滑幅度近30%。

3、神奇的“瘋?cè)嗽?rdquo;

康寧醫(yī)院屬于精神專科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，上游為藥品、耗材和醫(yī)療設(shè)備行業(yè)，下游直接面向精神疾病患者及其家屬。

據(jù)媒體平臺(tái)“中環(huán)現(xiàn)場(chǎng)”報(bào)道，2015年，中國有超過1.8億人患有精神疾病，也就是說，差不多每8個(gè)人當(dāng)中，就有一個(gè)精神疾病患者。[1]

精神疾病的特點(diǎn)是：反復(fù)發(fā)作，治療周期較長(zhǎng)，病人需要長(zhǎng)期的住院護(hù)理服務(wù)，因此，治療費(fèi)用高。

就拿康寧醫(yī)院港股2016年財(cái)報(bào)為例，2016年住院平均每日開支為388元，門診則更貴，每次513元。其中，治療護(hù)理費(fèi)占大頭，約占60%左右。

據(jù)資料顯示，目前我國精神病領(lǐng)域的醫(yī)療資源供不應(yīng)求。截至2015年底，全國精神病醫(yī)院數(shù)量約800家，精神科醫(yī)生人數(shù)2萬多人，病床數(shù)量約40萬張，而重度精神病患者人數(shù)超過1600萬。[2]

從規(guī)模上看，民營精神科醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模從2010年的22億，增至2014年的51億。預(yù)2019年市場(chǎng)規(guī)模將增至136億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為21.8%。

值得注意的是，國內(nèi)的精神科醫(yī)療市場(chǎng)較為分散：2014年，前十大精神科醫(yī)療集團(tuán)的收入共占市場(chǎng)總收入(299億)的8.2%。

TOP5分別是上海市精神衛(wèi)生中心、康寧醫(yī)院、首都醫(yī)科大學(xué)附屬北京安定醫(yī)院、廣州市精神病醫(yī)院、北京回龍觀醫(yī)院。

其中，康寧醫(yī)院是唯一一個(gè)民營性質(zhì)的精神病醫(yī)院，位居行業(yè)第二，其余全部為公立醫(yī)院。不僅如此，精神病醫(yī)療行業(yè)整體狀況也是民營機(jī)構(gòu)參與度低，民營資本占比僅25%。

面對(duì)這樣的行業(yè)態(tài)勢(shì)，康寧醫(yī)院卻能夠憑借民營身份突圍，晉升行業(yè)老二，也很牛逼了。

4、上市幾大問題

應(yīng)收賬款未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備、多起醫(yī)療事故

目前，康寧醫(yī)院IPO材料已反饋，但尚未預(yù)披露更新。我們通過梳理，發(fā)現(xiàn)了以下幾點(diǎn)問題，監(jiān)管可能會(huì)關(guān)注：毛利率波動(dòng)、應(yīng)收賬款未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備、關(guān)聯(lián)方資金占用、醫(yī)療事故瑕疵、募集資金必要性。具體來看：

1)毛利波動(dòng)大

2013-2015年，康寧醫(yī)院的綜合毛利率整體波動(dòng)不大，但是部分分項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率波動(dòng)較大。其中，管理服務(wù)的毛利率從77%下跌到48%，藥品銷售毛利率從25%下跌到19%。

康寧解釋為：無形資產(chǎn)攤銷變多、藥品銷售價(jià)格下降，以及存在一定的商業(yè)折扣。

那么，毛利率為何波動(dòng)這么大，是否合理?無形資產(chǎn)是如何攤銷的，攤銷的依據(jù)是什么?藥品銷售過程中，存在的商業(yè)折扣，具體是怎么規(guī)定的。相信監(jiān)管層一定會(huì)關(guān)注這些細(xì)節(jié)。

2)應(yīng)收賬款余額較大，主要應(yīng)收款未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備

2013-2015年末，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 7，182.17萬元、9，599.94 萬元、12，306.79 萬元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 45.55%、57.66%、15.13%。

康寧醫(yī)院解釋，應(yīng)收賬款過高，一是因?yàn)槊嫦騻€(gè)人患者，住院周期長(zhǎng)，未結(jié)醫(yī)藥費(fèi)形成了應(yīng)收賬款;同時(shí)，醫(yī)保部門的結(jié)算周期較長(zhǎng)，也形成了較大金額的應(yīng)收款。

但是，康寧卻未對(duì)上述兩種情況計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，這樣是否合理?這點(diǎn)相信監(jiān)管層也會(huì)關(guān)注。

3)給關(guān)聯(lián)方墊資，經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~變負(fù)數(shù)

2013-2015年以及 2016 年 1-6 月，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3，823.90 萬元、3，015.45 萬元、-506.28 萬元和 3，798.44 萬元。

其中，2015年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)。從現(xiàn)金支出情況來看，“支付其他與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金”增長(zhǎng)了3倍，其中近50%用于給關(guān)聯(lián)公司墊資。

這筆關(guān)聯(lián)資金占用是否合理，監(jiān)管層將會(huì)對(duì)其內(nèi)控制度是否完善作出問詢。

4)報(bào)告期出現(xiàn)32起醫(yī)療事故

報(bào)告期內(nèi)，康寧醫(yī)院涉及經(jīng)濟(jì)賠償?shù)尼t(yī)療糾紛共有32起，其中有2起醫(yī)療事故需要承擔(dān)次要責(zé)任，同時(shí)，還尚有1件醫(yī)療糾紛正在審理。

醫(yī)療行業(yè)最怕有醫(yī)療糾紛和醫(yī)療事故，這些負(fù)面事情對(duì)于康寧醫(yī)院的影響和涉訴進(jìn)展，勢(shì)必也是監(jiān)管問詢的要點(diǎn)。

5)2015年貨幣資金增長(zhǎng)15倍，募集資金必要性存疑

2015年，康寧醫(yī)院港股上市，募資5.8億，貨幣資金從2014年的3727萬飆至6億。到2016年中季度，賬面還有5.2億現(xiàn)金和銀行存款。而本次募集資金項(xiàng)目總額為1.93億，那么監(jiān)管層可能會(huì)關(guān)注募集資金的必要性。