華潤(rùn)進(jìn)軍醫(yī)藥行業(yè)十年，由華潤(rùn)原董事長(zhǎng)宋林一手打造。與另外一家央企國(guó)藥集團(tuán)相比，華潤(rùn)醫(yī)藥工業(yè)板塊大的整合剛剛開始，醫(yī)藥商業(yè)流通板塊也尚未上市。在重組關(guān)鍵時(shí)刻，宋林落馬，醫(yī)藥板塊的整合何去何從引人注目。

這個(gè)答案最快也要到5月中旬才能揭曉。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，宋林的落馬對(duì)華潤(rùn)醫(yī)藥板塊的整合與整體上市是一個(gè)不利因素，大的整合方向可能影響不大，但在進(jìn)程上會(huì)大為放緩。另外，華潤(rùn)醫(yī)藥過去幾年急速對(duì)外擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)也會(huì)放緩，至少短期內(nèi)不會(huì)有并購(gòu)行為。

整合路徑不明

華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)總經(jīng)理陳濟(jì)生在《華潤(rùn)》雜志2014年3月刊《醫(yī)藥引領(lǐng)者的抉擇》中提到，2010年剛剛進(jìn)入華潤(rùn)時(shí)，華潤(rùn)醫(yī)藥的年經(jīng)營(yíng)規(guī)模僅有436.7億港元，其中工業(yè)148.3億港元，商業(yè)278.2億港元；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)才31.2億港元，商業(yè)利潤(rùn)僅有3.9億元。工業(yè)和商業(yè)在全國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的排名分別為第10位和第7位。

3年后的今天，華潤(rùn)醫(yī)藥整體營(yíng)業(yè)規(guī)模已達(dá)1137.8億港元，3年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到53%，盈利能力直線上升。到2013年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)已達(dá)到75.6億港元，其中工業(yè)47億港元，商業(yè)33.4億港元。華潤(rùn)醫(yī)藥在行業(yè)的綜合排名亦躍居到第2位。

目前，除了準(zhǔn)備出售的華潤(rùn)萬東，華潤(rùn)醫(yī)藥涉及的業(yè)務(wù)主要包括中藥、西藥研發(fā)生產(chǎn)銷售和醫(yī)藥商業(yè)流通，核心公司包括華潤(rùn)三九（000999.SZ）、華潤(rùn)雙鶴（600062.SH）、東阿阿膠（000423.SZ），未上市資產(chǎn)華潤(rùn)紫竹藥業(yè)和華潤(rùn)賽科藥業(yè)等。

“華潤(rùn)進(jìn)軍醫(yī)藥行業(yè)十年了，整體并購(gòu)北藥集團(tuán)也有三四年時(shí)間，按營(yíng)收計(jì)工業(yè)板塊沒有進(jìn)入行業(yè)前三，大的整合有待完成，商業(yè)流通板塊尚未上市，但是你看我們國(guó)藥集團(tuán)幾年內(nèi)就完成了大的整合。”針對(duì)華潤(rùn)的醫(yī)藥帝國(guó)，國(guó)藥集團(tuán)內(nèi)部人士、醫(yī)藥行業(yè)資深專家干榮富如是對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》評(píng)價(jià)。

國(guó)藥集團(tuán)目前是國(guó)內(nèi)最大的醫(yī)藥集團(tuán)，其資產(chǎn)和營(yíng)收總額相當(dāng)于排名第二的華潤(rùn)醫(yī)藥加第三的上海醫(yī)藥（601607.SH），在過去短短的三四年內(nèi)完成了重組中國(guó)生物技術(shù)集團(tuán)、上海醫(yī)藥工業(yè)研究院及醫(yī)藥商業(yè)流通板塊國(guó)藥控股（01099.HK）的H股發(fā)行上市。

反觀華潤(rùn)醫(yī)藥板塊，目前華潤(rùn)三九、華潤(rùn)雙鶴的重組尚在途中，合并或業(yè)務(wù)重組均有說法；東阿阿膠早已確立獨(dú)立發(fā)展，醫(yī)藥商業(yè)流通板塊尚未證券化。

對(duì)業(yè)內(nèi)的評(píng)價(jià)，華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)內(nèi)部人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示：“國(guó)藥是幾十年的積累，而華潤(rùn)進(jìn)入醫(yī)藥時(shí)間短，從無到有，不可能一蹴而就。”

華潤(rùn)三九定位為“OTC及中藥處方藥”，近3年來，圍繞這個(gè)定位內(nèi)外并舉，內(nèi)部整合了北藥集團(tuán)和東阿阿膠旗下的相關(guān)資產(chǎn)，外部并購(gòu)了安徽金蟾、順峰藥業(yè)及桂林天和，目前旗下資產(chǎn)不符合主業(yè)方向的有主營(yíng)抗生素的九新藥業(yè)和主營(yíng)醫(yī)療服務(wù)的廣州三九腦科醫(yī)院。華潤(rùn)雙鶴則以大輸液及化學(xué)藥為主營(yíng)業(yè)務(wù)。

前幾年的華潤(rùn)醫(yī)藥內(nèi)部整合動(dòng)作不大，涉及體量相對(duì)較小，大的整合其實(shí)剛剛開始。按照《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》年初從華潤(rùn)集團(tuán)一位高管處獲得的信息，華潤(rùn)醫(yī)藥有兩塊重要的未上市資產(chǎn)華潤(rùn)紫竹藥業(yè)和華潤(rùn)賽科藥業(yè)，會(huì)選擇在合適時(shí)機(jī)分別注入上市公司，而華潤(rùn)三九不符合主業(yè)方向的子公司將剝離出來歸置到集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)板塊。

按照這種整合邏輯，主營(yíng)OTC業(yè)務(wù)避孕藥“毓婷”和安全套的紫竹藥業(yè)將注入華潤(rùn)三九，主營(yíng)心腦血管藥的賽科藥業(yè)將注入華潤(rùn)雙鶴；九新藥業(yè)會(huì)從華潤(rùn)三九剝離至華潤(rùn)雙鶴，三九腦科醫(yī)院則會(huì)從華潤(rùn)三九剝離出來，歸置于華潤(rùn)醫(yī)療集團(tuán)有限公司（下稱“華潤(rùn)醫(yī)療”）。

按照華潤(rùn)對(duì)各大產(chǎn)業(yè)要求“行業(yè)前三”的風(fēng)格，“業(yè)務(wù)重組說”比較吻合。但4月15日停牌后，華潤(rùn)內(nèi)部又傳出“合并說”，認(rèn)為華潤(rùn)醫(yī)藥的工業(yè)板塊將通過三九與雙鶴的合并實(shí)現(xiàn)整體上市。“合并模式”在國(guó)企界亦有先例，此前上海醫(yī)藥及廣藥集團(tuán)都是通過這種模式實(shí)現(xiàn)了整體上市。

不過，在業(yè)內(nèi)看來，任何整合首先是業(yè)務(wù)層面的整合，簡(jiǎn)單的資本整合不一定能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。“三九和北藥的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化完全不一樣，如果合并問題會(huì)很多，我覺得不大可能合并。”干榮富告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，國(guó)藥集團(tuán)工業(yè)板塊在A股有國(guó)藥股份（600511.SH）、國(guó)藥一致（000028.SZ）、現(xiàn)代制藥（600420.SH）和天壇生物（600161.SH）等多個(gè)上市公司，雖然之前也有考慮過成立工業(yè)中心、合并上市，但是考慮到股東利益，操作流程復(fù)雜，已經(jīng)放棄這種想法。

宋林落馬，大華潤(rùn)新董事長(zhǎng)傅育寧上任之后對(duì)醫(yī)藥板塊是什么思路？對(duì)此，上述華潤(rùn)集團(tuán)內(nèi)部人士告訴本報(bào)，傅育寧過來沒幾天，暫時(shí)還沒有對(duì)內(nèi)講什么思路。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，以傅育寧在招商局集團(tuán)偏保守的風(fēng)格來看，整個(gè)大華潤(rùn)短期內(nèi)對(duì)外擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)可能會(huì)暫停，而偏向內(nèi)部整合與產(chǎn)融結(jié)合，醫(yī)藥板塊也不會(huì)例外。

醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)單獨(dú)上市？

華潤(rùn)內(nèi)部早已明確，待北藥和三九整合基本完畢，醫(yī)藥板塊會(huì)如華潤(rùn)其他產(chǎn)業(yè)板塊那樣在香港整體上市。在既定戰(zhàn)略下，華潤(rùn)三九與華潤(rùn)雙鶴合并、實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥工業(yè)在A股整體上市顯然缺乏必要性。

事實(shí)上，華潤(rùn)醫(yī)藥營(yíng)收近千億港元的商業(yè)流通板塊目前沒有證券化，這也成為華潤(rùn)醫(yī)藥整體上市最大的噱頭。

華潤(rùn)醫(yī)藥內(nèi)部提供的數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥流通板塊主要包括華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司及安徽華源醫(yī)藥股份有限公司，2013年總營(yíng)收930.3億港元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)33.4億港元。

陳濟(jì)生在內(nèi)刊上透露，華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)最近幾年的主題就是內(nèi)部整合與外部擴(kuò)張，在商業(yè)模式上開創(chuàng)了“現(xiàn)代醫(yī)藥物流延伸系統(tǒng)”（HLI）。

“2013年華潤(rùn)醫(yī)藥首先對(duì)總部進(jìn)行實(shí)體化改革，由戰(zhàn)略管控定位改變?yōu)閷?shí)體運(yùn)營(yíng)管控；將醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)與華潤(rùn)醫(yī)藥總部進(jìn)行合并，建立‘一辦八部’運(yùn)營(yíng)管控架構(gòu)，同時(shí)成立生產(chǎn)制造、市場(chǎng)營(yíng)銷、創(chuàng)新研發(fā)和信息化4個(gè)中心，進(jìn)行實(shí)體運(yùn)營(yíng)操作。將工業(yè)制造、研發(fā)課題、資金配置以及市場(chǎng)資源策劃進(jìn)行統(tǒng)一管理。工商一體化管理的形態(tài)初步形成，原本分散的資源得到了整合，工商形成合力并取得了可喜成果。”

華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)板塊近年極力打造的HLI項(xiàng)目，被其視為改革醫(yī)藥商業(yè)盈利模式的創(chuàng)新之舉：2011年率先引進(jìn)國(guó)外技術(shù)對(duì)醫(yī)院藥庫(kù)進(jìn)行信息化改造，開展物流延伸服務(wù)，引起醫(yī)藥行業(yè)的廣泛關(guān)注；2012年繼續(xù)深化服務(wù)模式的創(chuàng)新，又引進(jìn)了美國(guó)醫(yī)院用的智能藥柜系統(tǒng)，有力地提升了醫(yī)院服務(wù)水平，在方便客戶的同時(shí)亦獲得了可喜的市場(chǎng)份額；2013年自主開發(fā)信息系統(tǒng)，成功搭建了HLI醫(yī)院智能一體化服務(wù)平臺(tái)，并快速在河北、廣東、北京、山東等地的三甲醫(yī)院和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心實(shí)施，得到商務(wù)部等部委的認(rèn)可和推廣。

華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)的HLI項(xiàng)目其實(shí)核心在于藥房托管，由于獲得了醫(yī)院藥房藥品的獨(dú)家配送權(quán)，所有的藥品供應(yīng)商必須先通過華潤(rùn)醫(yī)藥才能把產(chǎn)品做進(jìn)醫(yī)院，華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)的營(yíng)收規(guī)模得以大幅提升，盈利能力得到加強(qiáng)。在這種高度的話語權(quán)下，甚至還可以與藥品供應(yīng)商進(jìn)行價(jià)格談判，盈利最大化。

上述華潤(rùn)集團(tuán)高管曾對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》透露，華潤(rùn)醫(yī)藥整體赴港上市的戰(zhàn)略其實(shí)早已明確。

業(yè)內(nèi)猜測(cè)，如果華潤(rùn)醫(yī)藥在香港整體上市，亦可能有兩種路徑：一，工商一體化整體打包上市；二，將工業(yè)板塊主要放在A股，醫(yī)藥流通板塊單獨(dú)赴港上市。

先說第一種，從華潤(rùn)內(nèi)部來看，華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)（00291.HK）集合了啤酒、飲料及連鎖超市華潤(rùn)萬家等，工商一體化已有參考模式；業(yè)內(nèi)認(rèn)為，上海醫(yī)藥、廣藥白云山也是采用了工商一體化、“A H”股的模式。這種模式的好處是華潤(rùn)醫(yī)藥板塊完全實(shí)現(xiàn)了整體上市，缺點(diǎn)是“工商一體化”的概念不一定有最好的估值，操作起來也比較復(fù)雜。

第二種，醫(yī)藥工業(yè)板塊放A股，醫(yī)藥流通板塊單獨(dú)赴港上市。這種模式在業(yè)內(nèi)就是很典型的“國(guó)藥模式”：在國(guó)藥系整合中，除了包括天壇生物在內(nèi)的生物制品業(yè)務(wù)平臺(tái)中生集團(tuán)已明確將赴港整體上市外，醫(yī)藥工業(yè)板塊保留了國(guó)藥股份、國(guó)藥一致、天壇生物的獨(dú)立發(fā)展，而醫(yī)藥流通板塊國(guó)藥控股則單獨(dú)在香港上市。這種模式的好處就是操作簡(jiǎn)單，估值最大化。

不過，有華潤(rùn)醫(yī)藥系高管對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》透露，以往華潤(rùn)醫(yī)藥板塊大的戰(zhàn)略都以宋林決策為主，現(xiàn)在整合還遠(yuǎn)未完成，原來計(jì)劃在2015年完成赴港整體上市更是沒有時(shí)間表了。

干榮富也表示：“我們中生集團(tuán)赴港整體上市還在排隊(duì)呢，華潤(rùn)醫(yī)藥更沒這么快了。而且宋林出事了，境外的投資者肯定會(huì)觀察一段時(shí)間。”