“沃森生物（300142.SZ），我們現(xiàn)在一直給出的都是賣出評級。”一位券商分析師日前對第一財經(jīng)日報《財商》記者表示，公司現(xiàn)有疫苗產(chǎn)品競爭激烈，大刀闊斧的并購短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)業(yè)績，只會增加財務(wù)負(fù)擔(dān)。

2010年11月12日，沃森生物以發(fā)行價95元、市盈率133.8倍的光環(huán)登陸創(chuàng)業(yè)板。但公司股價自上市當(dāng)天沖上158元的最高價后便跌跌不休，截至9月6日，報收75.52元（按照后復(fù)權(quán)計算）。

在股價跌跌不休的背后，是公司業(yè)績增速的持續(xù)下滑。公司上市后首份季度報告——2011年一季度歸屬母公司凈利潤同比增速為106.72%，但到了今年中報，凈利潤同比增速為-39.57%.

主打產(chǎn)品增速放緩

“國內(nèi)疫苗企業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的增長放緩，而且短期內(nèi)難以出現(xiàn)重磅產(chǎn)品改變同質(zhì)化競爭的格局。”上述券商分析師對記者表示，雖然疫苗企業(yè)股價經(jīng)歷了大幅回調(diào)，但估值仍然不便宜。

沃森生物目前的主要疫苗品種包括Hib疫苗（西林瓶裝和預(yù)灌封裝）、AC結(jié)合疫苗、AC多糖疫苗和ACYW135多糖疫苗。其中，AC多糖疫苗和ACYW135多糖疫苗為新上市疫苗品種。不過，這兩個新上市品種并未對沃森生物的營收和利潤產(chǎn)生重大改變。

根據(jù)中報數(shù)據(jù)，上半年沃森生物Hib疫苗西林瓶裝批簽發(fā)量同比降低28.27%，預(yù)灌封裝同比增長185.75%；AC結(jié)合疫苗批簽發(fā)量為84.4萬劑，同比降低57.19%；AC多糖疫苗和ACYW135疫苗批簽發(fā)量分別為383.89萬劑和121.04萬劑。

“AC結(jié)合疫苗、AC多糖疫苗和ACYW135疫苗都是針對腦膜炎的疫苗，后二者是前者升級產(chǎn)品，所以后兩者上市其實搶占了前兩者的份額。”投資者“Mr-韋的金融人生”稱，Hib預(yù)灌封裝的增長其實是彌補(bǔ)西林瓶裝的下滑，所以其實公司主打產(chǎn)品并沒有大突破。

在主打疫苗產(chǎn)品未有較大突破的情況下，2013年上半年沃森生物疫苗產(chǎn)品的營業(yè)收入比上半年同期降低1.85%，由于營業(yè)成本的上升，疫苗產(chǎn)品毛利率上半年同比下滑2.88%.

上述券商分析師指出，公司現(xiàn)有疫苗品種市場競爭越來越激烈，Hib疫苗已經(jīng)出現(xiàn)“供大于求”的競爭態(tài)勢，預(yù)計未來銷售收入增速還會進(jìn)一步放緩。

在沃森生物在研的疫苗中，有望在今年實現(xiàn)生產(chǎn)上市的是百白破疫苗，不過這并非重磅產(chǎn)品，預(yù)計上市后帶動的盈利增長較為有限。而其重磅儲備疫苗產(chǎn)品是肺炎疫苗，包括13價肺炎球菌結(jié)合疫苗和23價肺炎球菌多糖疫苗，但分別處于申報臨床批件和進(jìn)行臨床血清樣品檢驗階段，短期內(nèi)仍難以上市。

除了疫苗產(chǎn)品外，公司去年并購的河北大安恢復(fù)生產(chǎn)，其生產(chǎn)的血液制品人血白蛋白已經(jīng)上市銷售，不過該產(chǎn)品上半年帶來的銷售收入僅825.4萬元左右，占總收入比例僅3.5%.

并購導(dǎo)致資金緊張

主營業(yè)務(wù)收入增長放緩的同時，一系列并購帶來的“后遺癥”已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

從2012年公司開始了一系列并購，先后收購了上海豐茂、河北大安制藥、上海澤潤生物三家醫(yī)藥公司以及寧波普諾、莆田圣泰、山東實杰三家疫苗營銷企業(yè)，這些收購共需花費(fèi)逾20億資金。

根據(jù)半年報數(shù)據(jù)，由于并購形成無形資產(chǎn)攤銷、新增資產(chǎn)折舊等原因公司上半年管理費(fèi)用同比增長79.77%；此外，由于現(xiàn)金回款較去年同期減少、經(jīng)營活動支出增加，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)。上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-2789.4萬元，而去年同期為6247.6萬元。

同時，沃森生物的現(xiàn)金壓力開始凸顯。上市之初，公司募集資金23.75億元，其中超募資金高達(dá)18.07億。但是，截至6月底，公司已安排使用超募資金18.69億元，超募資金已經(jīng)基本用完。

而且，公司目前的現(xiàn)金也從14.22億元降低至8.43億元，但尚有已簽訂合同但未付的對外投資支出共計5.66億元。

大規(guī)模的并購造成公司現(xiàn)金緊張，這也使得公司不得不提出了35億的債券融資計劃。2013年1月10日，公司10億債券發(fā)行計劃通過股東大會審議；4月10日股東大會再次通過公司不超過25億元的債務(wù)融資議案，這25億資金規(guī)模中，有不超過11.9億元（含11.9億元）是發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)。

“2010年底IPO募集23億資金，現(xiàn)在又開始發(fā)債35億，真的看不懂沃森生物要做什么。”深圳一位陽光私募基金經(jīng)理對記者表示，如果35億債券都在2013年發(fā)行，每年的付息壓力對沃森生物來說都會是很大的負(fù)擔(dān)。

如果按照5%~8%的年利率計算，35億發(fā)債計劃將產(chǎn)生每年1.75至2.8億的利息費(fèi)用。這幾乎相當(dāng)于公司2012年的凈利潤額（2.33億元）。

企業(yè)遭遇轉(zhuǎn)型陣痛

從沃森生物的并購思路來看，公司希望從單純的疫苗企業(yè)轉(zhuǎn)型成為“疫苗 血液制品 單抗”的大生物戰(zhàn)略。但是，戰(zhàn)略構(gòu)想是美好的，過程卻是曲折的。

“Mr-韋的金融人生”指出，沃森生物上市后的幾年里，主打疫苗產(chǎn)品競爭激烈，且無重磅疫苗品種上市，內(nèi)生性增長動力不足的情況下，只能通過外延式擴(kuò)張拉動增長。

不過，沃森生物并購的三家生物醫(yī)藥企業(yè)中，大安制藥雖然已經(jīng)恢復(fù)生產(chǎn)，但2013年上半年仍虧損915.25萬元；上海豐茂有6個重磅單抗產(chǎn)品，均在研發(fā)過程中，尚未進(jìn)入臨床階段；澤潤生物的重磅產(chǎn)品HPV疫苗（宮頸癌疫苗）目前也還處于臨床研究階段。

“至少未來5年內(nèi)上海豐茂和澤潤生物都難以對公司貢獻(xiàn)業(yè)績，反而需要持續(xù)大規(guī)模資金投入。”上述券商分析師指出，HPV疫苗雖然屬于重磅產(chǎn)品，但是競爭也非常激烈。

此外，2012年10月9日，智飛生物已經(jīng)和國際醫(yī)藥巨頭默沙東達(dá)成“供應(yīng)、推廣和經(jīng)銷HPV疫苗佳達(dá)修”協(xié)議。智飛生物代理的正是目前處于臨床3期的4價疫苗。而澤潤生物的HPV疫苗目前仍在臨床1期階段，落后一步，而且只是2價疫苗。

“目前來看，短期內(nèi)能夠貢獻(xiàn)利潤的只有大安制藥和三家醫(yī)藥營銷公司。”“Mr-韋的金融人生”對記者表示，但是隨著公司債券的發(fā)行，公司財務(wù)費(fèi)用大幅提升，可能大安制藥和三家醫(yī)藥營銷公司貢獻(xiàn)的利潤不能跟上財務(wù)費(fèi)用的攀升，這就有可能造成利潤進(jìn)一步下滑。

“Mr-韋的金融人生”認(rèn)為，沃森生物目前處于銷售額停滯、利潤下滑的陣痛期。對于處于“陣痛期”的企業(yè)來說，需要公司業(yè)績觸底之后，才會出現(xiàn)一個比較好的投資機(jī)會。“沃森生物現(xiàn)在是資金投出去了，但業(yè)績?nèi)匀豢床磺宄?rdquo;