哈藥集團(tuán)股份有限公司（哈藥股份，600664）作為一家擁有醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈的制藥大型藥企，業(yè)務(wù)龐雜，但近期公司業(yè)績(jī)變化主要是圍繞以下三條主線：1. 抗生素普藥市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)；2. OTC和保健品營銷改革延續(xù)優(yōu)勢(shì)品種成熟期；3. 新注入的生物制藥類產(chǎn)品。

2012年初注入公司的哈藥集團(tuán)生物工程有限公司雖然目前業(yè)績(jī)占比不如哈藥總廠、六廠和三精，但是其顯著高于其他資產(chǎn)的成長(zhǎng)性，預(yù)計(jì)將成為公司的增長(zhǎng)亮點(diǎn)。

我們預(yù)計(jì)哈藥股份2012-2014年EPS分別為0.26元、0.46元、0.57元，估值相比于同類上市公司仍有上升空間。目前公司處于行業(yè)和自身經(jīng)營的雙重拐點(diǎn)，具備投資價(jià)值。我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間在16-17倍PE，按照2013年EPS折合目標(biāo)價(jià)格區(qū)間7.36-7.82元，較目前股價(jià)有9%～15%的空間，給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

抗生素市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)哈藥集團(tuán)制藥總廠始建于1958年，前身是哈爾濱制藥廠。哈藥股份1997年收購了哈藥集團(tuán)子公司哈爾濱制藥二廠，并將其與哈爾濱制藥廠合并成為哈藥集團(tuán)制藥總廠。

總廠主要生產(chǎn)青霉素類、頭孢菌素類、大環(huán)內(nèi)酯類抗生素及心腦血管用藥等30多種原料藥、中間體和100多種制劑品種，具備生產(chǎn)6-APA1000噸/年、7-ACA800噸/年、抗生素原料藥及中間體4300噸/年和30億支粉針劑的生產(chǎn)能力。青霉素工業(yè)鹽和7-ACA兩大母核的技術(shù)質(zhì)量指標(biāo)始終處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。海外市場(chǎng)方面，青霉素工業(yè)鉀鹽通過了美國FDA認(rèn)證；部分原料藥和制劑通過南非GMP認(rèn)證；頭孢唑林納、頭孢曲松鈉均通過歐盟EDMF認(rèn)證。

我們從總廠收入占比情況來看，按基藥制劑、非基藥制劑以及原料藥口徑區(qū)分，基藥收入占比達(dá)到1/3，且基藥招標(biāo)情況對(duì)于原料藥和非基藥價(jià)格有直接影響；按抗生素和非抗生素口徑區(qū)分，抗生素原料藥和制劑占比達(dá)到九成。所以基藥和抗生素市場(chǎng)情況對(duì)于哈藥總廠的業(yè)績(jī)具有決定性。

2011年以來，《抗菌藥物臨床應(yīng)用管理辦法（征求意見稿）》的出臺(tái)與實(shí)施、為期3年的抗菌藥物臨床應(yīng)用專項(xiàng)整治活動(dòng)的開展，對(duì)于我國抗生素市場(chǎng)帶來了巨大的打擊。加上各省基藥招標(biāo)的推進(jìn)，抗生素類產(chǎn)品出現(xiàn)了量?jī)r(jià)雙跌的局面，哈藥總廠作為國內(nèi)抗生素原料藥和制劑的龍頭企業(yè)受沖擊較大，公司2011年下半年和2012年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都有所體現(xiàn)。

以《醫(yī)改2012年工作安排》和毒膠囊事件為標(biāo)志，基藥市場(chǎng)最困難的時(shí)期已經(jīng)過去，我們從行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)可以看到受擠壓最嚴(yán)重的化學(xué)制劑行業(yè)2012年下半年利潤(rùn)增速已顯著回升，預(yù)計(jì)20%左右的行業(yè)利潤(rùn)增速將在2013年得到延續(xù)。

哈藥總廠的抗生素品種眾多，中間體和原料藥方面，產(chǎn)品包括青霉素工業(yè)鹽和6-APA 、7-ACA兩大母核，以及30多種抗生素原料藥；公司的抗生素制劑也是品種眾多，除了傳統(tǒng)的青霉素粉針和頭孢等抗生素品種，還自主開發(fā)了頭孢替安、頭孢唑肟等小頭孢品種。

綜合基藥市場(chǎng)和抗生素市場(chǎng)的情況，從公司角度看，公司主要產(chǎn)品青霉素工業(yè)鹽、頭孢母核，以及頭孢噻肟鈉、頭孢曲松鈉等的價(jià)格在2012年第一季度均已企穩(wěn)或有小幅度反彈。隨之而來的是銷售額的反彈，由于公司的抗生素類產(chǎn)品以中低端普藥類抗生素為主，此類抗生素受限抗令和基藥招標(biāo)的影響相對(duì)更大，彈性不如抗生素市場(chǎng)整體彈性，但是還是可以看到公司的這類產(chǎn)品銷售情況處于回升的通道。

隨著各省藥品招標(biāo)政策的趨緩以及限抗令執(zhí)行的理性化，我們判斷哈藥總廠作為國內(nèi)的抗生素普藥龍頭最艱難的時(shí)期已經(jīng)過去，總廠未來幾年業(yè)績(jī)將回上升通道，但回升過程將呈現(xiàn)緩坡的態(tài)勢(shì)。此外，由于總廠產(chǎn)品的成長(zhǎng)性一般，所以總廠的增速將慢于化學(xué)制劑行業(yè)，預(yù)計(jì)增速在10%左右。

此外，OTC和保健品營銷改革延續(xù)優(yōu)勢(shì)品種成熟期：這類業(yè)務(wù)主要在哈藥六廠和三精制藥，哈藥六廠和三精制藥的相似性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似以及商業(yè)模式相似，目前兩個(gè)企業(yè)均由于營銷改革處于調(diào)整期。三精制藥和哈藥六廠近幾年的主要看點(diǎn)是兩家公司如何通過營銷改革把原有的品牌優(yōu)勢(shì)最大化。此外，三精制藥2010年進(jìn)入日常消費(fèi)品領(lǐng)域，目前體量較小，未來可能成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。

生物藥打入國際市場(chǎng)哈藥集團(tuán)生物工程有限公司成立于1995年，是哈藥集團(tuán)基因工程藥物產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)和經(jīng)營基地，哈爾濱市國家生物產(chǎn)業(yè)基地掛牌企業(yè)。目前，公司已經(jīng)形成以基因工程藥物、肽類藥物、診斷試劑、藥物新制劑四大領(lǐng)域?yàn)橹鲗?dǎo)方向，主要產(chǎn)品包括注射用重組人干擾素α-2b、注射用重組人粒細(xì)胞刺激因子、紫杉醇、前列地爾、重組人促紅素注射液等；其中，重組人粒細(xì)胞刺激因子和前列地爾兩個(gè)產(chǎn)品目前銷售額較大，市場(chǎng)前景看好。

生物工程公司除了大力開拓國內(nèi)市場(chǎng)以外，也在積極推進(jìn)國際化開發(fā)戰(zhàn)略，目前已進(jìn)入俄羅斯、東南亞等國際市場(chǎng)。哈藥股份從2007年開始已經(jīng)在11個(gè)國家實(shí)現(xiàn)了藥品注冊(cè)，2010年實(shí)現(xiàn)了1000多萬元的制劑出口，預(yù)計(jì)未來仍將保持快速發(fā)展勢(shì)頭。哈藥股份2011年通過向大股東哈藥集團(tuán)非公開發(fā)行股份的方式，收購了哈藥集團(tuán)生物工程有限公司全部股權(quán)，并于2012年開始并表。

哈藥集團(tuán)生物工程有限公司主要產(chǎn)品中，重組人粒細(xì)胞刺激因子和前列地爾兩個(gè)產(chǎn)品目前銷售額較大，市場(chǎng)前景看好。生物公司未來幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)計(jì)將保持在30%左右。

哈藥股份的前列地爾曼新妥為脂微球載體制劑，是繼無菌粉針劑、環(huán)糊精包合物之后的第三代劑型產(chǎn)品，具備靶向性好、長(zhǎng)效、生物利用率高、安全性高等優(yōu)點(diǎn)，現(xiàn)在屬于前列地爾的主流劑型。

目前前列地爾產(chǎn)品市場(chǎng)總體年均增長(zhǎng)率約為35%，哈藥股份前列地爾增長(zhǎng)率快于市場(chǎng)，大約在50%左右。2011年在國內(nèi)重點(diǎn)城市醫(yī)院終端占有率達(dá)到15%。由于心血管市場(chǎng)的擴(kuò)容和第三代產(chǎn)品對(duì)于前兩代產(chǎn)品的替代，公司前列地爾未來幾年預(yù)計(jì)還保持30%左右的高速增長(zhǎng)。

重組人粒細(xì)胞刺激因子目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，年均增長(zhǎng)率約在15%，哈藥股份該項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)過幾年快速增長(zhǎng)后，目前市場(chǎng)占有率第三，今后幾年預(yù)計(jì)將與市場(chǎng)同步增長(zhǎng)。