通化東寶藥業(yè)股份有限公司（通化東寶，600867）總部地處吉林省通化市，東寶實(shí)業(yè)集團(tuán)是上市公司的控股股東，李一奎是公司的實(shí)際控制人。2012年6月18日，東寶集團(tuán)增持669萬股，均價7.9元/股，持股比例達(dá)到35.39%。

　　通化東寶的主營業(yè)務(wù)是胰島素的生產(chǎn)和銷售，還有中成藥、建材等業(yè)務(wù)。通化安泰克生物工程是胰島素相關(guān)專利的持有者，甘李藥業(yè)實(shí)際控制人甘忠如持有51%股權(quán)，東寶集團(tuán)持有49%股權(quán)。

　　通化東寶還參股廈門特寶，持有37.24%的股權(quán)。廈門特寶主要從事基因工程產(chǎn)品開發(fā)和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)化，主要產(chǎn)品包括重組人白細(xì)胞介素-11、rhG-CSF、rhGM-CSF等。

　　糖尿病是個大市場，胰島素是個好產(chǎn)品。我們認(rèn)為通化東寶是全球胰島素領(lǐng)先企業(yè)，經(jīng)過10多年的努力，已經(jīng)邁入發(fā)展新階段。公司胰島素產(chǎn)品毛利穩(wěn)中有升，基層銷售放量可期，經(jīng)營將迎來拐點(diǎn)，總市值75億元偏低。預(yù)計(jì)2012-2013年EPS分別為0.12元、0.29元，首次覆蓋，給予“謹(jǐn)慎推薦”評級，建議市場重點(diǎn)關(guān)注。

　　將介入大城市醫(yī)院市場

　　通化東寶雖然地處偏僻的東北通化，但卻掌握著世界級的重組人胰島素技術(shù)。自1998年甘舒霖研制成功起，公司專注胰島素業(yè)務(wù)長達(dá)15年。

　　通化東寶重組人胰島素具有自主知識產(chǎn)權(quán)：公司及甘李藥業(yè)通過安泰克公司擁有專利——含有分子內(nèi)伴侶樣序列的嵌合蛋白及其在胰島素生產(chǎn)中的應(yīng)用（專利號為ZL98813941.3），基因重組人胰島素的原料藥和各種制劑的規(guī)模化生產(chǎn)技術(shù)，及胰島素類似物甘精胰島素、賴脯胰島素、門冬胰島素原料藥和各種制劑的規(guī)模化生產(chǎn)技術(shù)。通化東寶的重組人胰島素具有自主知識產(chǎn)權(quán)，同時還有獨(dú)特的工藝訣竅，構(gòu)成了強(qiáng)大的技術(shù)壁壘。

　　生產(chǎn)設(shè)備及胰島素筆全球領(lǐng)先：通化東寶的胰島素二期工程與胰島素針劑生產(chǎn)線，投資近10億元，主要的生產(chǎn)設(shè)備從德國和瑞士進(jìn)口，車間符合歐盟標(biāo)準(zhǔn)，全球領(lǐng)先。胰島素病人使用的“東寶筆”，由瑞士YPSOMED公司歷經(jīng)5年研發(fā)設(shè)計(jì)而成，2010年榮獲設(shè)計(jì)界大獎——德國“紅點(diǎn)獎”。“東寶筆”特別結(jié)合中國人手部大小和使用習(xí)慣進(jìn)行了測試，符合中國人的使用習(xí)慣。

　　2011年，通化東寶出售甘李藥業(yè)股權(quán)時，與甘李藥業(yè)、通化安泰克生物工程公司達(dá)成協(xié)議，自2014年9月起，公司可進(jìn)行胰島素類似物相關(guān)業(yè)務(wù)；甘李藥業(yè)可進(jìn)行重組胰島素相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　通化東寶自2011年開始進(jìn)行甘精胰島素等4種類似物的研究，已經(jīng)完成了全部生產(chǎn)工藝研究。甘精胰島素、門冬胰島素開始申報臨床，有望2013年上半年獲批。我們認(rèn)為2014年，獲得胰島素類似物銷售權(quán)后，公司胰島素產(chǎn)品將更加完備，且可充分介入利潤空間較大的大城市醫(yī)院市場。

　　深耕基層

　　目前，通化東寶重組人胰島素的主導(dǎo)市場還在基層，地縣級醫(yī)院占公司銷量85%以上，同比增速接近30%，而大醫(yī)院市場占15%左右，同比略有增長。

　　有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)村糖尿病前期發(fā)生率已高于城市，人數(shù)達(dá)到約8500萬人。從糖尿病患者群體數(shù)量來看，農(nóng)村與城市差距不大。

　　目前，胰島素的使用人群主要集中在大城市，并有向高價的胰島素類似物轉(zhuǎn)移的傾向。然而，由于醫(yī)療條件、費(fèi)用支出等因素的限制，農(nóng)村地區(qū)糖尿病診斷率較低，胰島素使用率更低。客觀上看，重組人胰島素在農(nóng)村地區(qū)具有廣闊的市場空間。

　　通過幾年的努力，通化東寶胰島素銷售人員大幅擴(kuò)張，2011年凈增加200余人，2012年凈增加40余人，目前總計(jì)有400多人，已經(jīng)覆蓋了90%左右的地市及縣城。公司還與中國醫(yī)師協(xié)會內(nèi)分泌代謝科醫(yī)師分會合作開展“蒲公英行動——中國糖尿病基層醫(yī)生培訓(xùn)項(xiàng)目”，至2014年，在全國26個省市建立糖尿病基層培訓(xùn)基地，培訓(xùn)3000名地縣級內(nèi)分泌科醫(yī)生。我們認(rèn)為公司深耕基層的策略，將明顯受益于農(nóng)村地區(qū)糖尿病診斷及治療率的提高，充分享受基層市場擴(kuò)容，奠定公司中長期成長的基礎(chǔ)。

　　毛利率還有提升空間

　　2005-2012年，通化東寶胰島素年銷售額從7000萬元增長到近8億元，年復(fù)合增長率達(dá)41.5%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入近30億元?？陀^地看，公司的胰島素內(nèi)銷一直保持比較快的增長，超越了行業(yè)同期平均增長，但由于費(fèi)用投入、賬款管理、非醫(yī)藥業(yè)務(wù)等因素拖累，導(dǎo)致增收不增利。隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，折舊壓力減小，毛利率穩(wěn)中有升；經(jīng)營現(xiàn)金流良好。公司將在2012年四季度計(jì)提部分壞賬，徹底甩掉歷史包袱?？傮w來看，我們認(rèn)為公司胰島素業(yè)務(wù)將逐漸進(jìn)入收獲期。

　　通化東寶的銷售隊(duì)伍雖然與諾和諾德等外企對手相比，人數(shù)還比較少，但由于公司主要側(cè)重基層市場，已經(jīng)基本成型，銷售人員規(guī)模擴(kuò)張趨于穩(wěn)健。因而，我們預(yù)計(jì)今后幾年公司費(fèi)用投入增速將明顯低于收入增速，銷售費(fèi)用率降低，盈利溢出效應(yīng)將會顯現(xiàn)。事實(shí)上，2010年以來，公司收入增速在穩(wěn)健提升，費(fèi)用增速呈現(xiàn)較快下降趨勢。

　　2008年，通化東寶胰島素二期3000公斤原料藥投產(chǎn)。2009年，7000萬支胰島素制劑項(xiàng)目投產(chǎn)。由于轉(zhuǎn)固影響，折舊壓力較大，毛利率下降。此后，在期間費(fèi)用率攀升的同時，公司胰島素毛利率在不斷提高。這主要是由于胰島素原材料價格比較穩(wěn)定，由于產(chǎn)能利用率的提高，出現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢，從而導(dǎo)致毛利率提升。不考慮原材料成本下降，我們認(rèn)為胰島素毛利率還有至少5個百分點(diǎn)的提升空間。

　　通化東寶體檢表（單位：百萬元）

　　2011A 2012E 2013E 2014E

　　營業(yè)收入 784 988 1216 1482

　　營業(yè)利潤 423 114 263 387

　　歸屬于母公司所有者的凈利潤 364.0 96.4 223.4 328.9

　　EPS（元/股） 0.47 0.12 0.29 0.42

　　PE 18.77 70.85 30.58 20.77

　　PB 3.34 3.21 2.95 2.63

　　EV/EBITDA 12.50 16.72 11.59 8.92

　　ROE 17.8% 4.5% 9.6% 12.7%