云南白藥[61.50 -0.53% 股吧 研報]操盤模式：10%籌碼如“影子莊”操控大局，紅塔系第一主角

理財周報見習(xí)記者 金耀/文

從上市之初的8.36億市值，到現(xiàn)在的400億，上漲47倍。

在醫(yī)藥板塊里位列第一，是東阿阿膠[38.08 2.17% 股吧 研報]的近2倍，更是同樣擁有“國家絕密”配方的片仔癀[104.00 -1.19% 股吧 研報]的近3倍

然而，云南白藥可以稱之為價值投資的典范嗎，一如主流的機(jī)構(gòu)們津津樂道的另一個標(biāo)本——貴州茅臺[247.44 0.19% 股吧 研報]？ 

遺憾的是，理財周報發(fā)現(xiàn)，在20年的時間中，沒有任何一家機(jī)構(gòu)在云南白藥上持有超過4年。也沒有任何基金公司敢于將云南白藥作為樣本，來宣揚其“價值投資”理念。

那么，如此龐大的市值如何煉成？

到底是云南白藥良好的基本面支持起了這400億的市值，還是云南白藥上市10年來眼花繚亂的資本運作手段吸引了各路投資者的追捧，亦或是兩者兼有，這個問題值得追問。

資本的故事，從來就不是你想象的那般純潔。

云南白藥的20年資本路

1993年上市，云南白藥不經(jīng)意間跟資本打交道已經(jīng)20年。顯然，現(xiàn)在它已經(jīng)非常嫻熟。

云南白藥的前身，是昆明制藥[19.19 2.18% 股吧 研報]廠第五車間。1993年，云南白藥廠改制并在深交所上市。彼時，云南白藥僅僅手握一張秘方。

之后2年，昆明制藥廠進(jìn)行了整體改制，2000年登陸上交所。

如今，昆明制藥無論從其公司規(guī)模、業(yè)績抑或是在資本市場上的影響力上都不能和云南白藥同日而語。昆明制藥的市值是50多億，需要8個昆明制藥才能抵上1個云南白藥的市值。

那么，云南白藥是如何完成夢幻般的成長呢？

第一個答案是其外延式擴(kuò)張路徑，對此，本專題前面一稿已經(jīng)進(jìn)行了專述。而第二個答案，則是云南白藥的資源整合。

1996-1997年2年間，云南白藥對生產(chǎn)白藥的3家企業(yè)，大理制藥廠、文山州制藥廠和麗江制藥廠都形成了51%的控股，打出了完全整合白藥資源的第一張牌。如此，云南白藥實現(xiàn)“五統(tǒng)一”：統(tǒng)一生產(chǎn)計劃、統(tǒng)一商標(biāo)、統(tǒng)一批準(zhǔn)文號、統(tǒng)一質(zhì)量管理、統(tǒng)一銷售。實現(xiàn)了云南白藥的獨家生產(chǎn)經(jīng)營。云南白藥的股價在當(dāng)時在市場熱情度極高的迎合下，2年復(fù)權(quán)后分別上漲了139%和33%。

而后的1999年末，云南省醫(yī)藥公司和昆明天紫紅藥廠作為國有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，配股進(jìn)入云南白藥集團(tuán)。云南白藥集團(tuán)由原主要生產(chǎn)中成藥，發(fā)展成為大型醫(yī)藥工商貿(mào)結(jié)合的綜合性企業(yè)。

2007年，云南省繼續(xù)在為圍繞著云南白藥為核心的醫(yī)藥資源加大整合力度。云南省政府批準(zhǔn)了《云南醫(yī)藥集團(tuán)深化改革實施方案》，原則同意云南白藥集團(tuán)與云南醫(yī)藥集團(tuán)實行“一套班子，兩塊牌子”運行，云南白藥集團(tuán)具體承接云南醫(yī)藥集團(tuán)原承擔(dān)的相關(guān)職能，昆明云健制藥和昆明興中制藥采取整體打包的方式收購，對其實施內(nèi)部的整合重組，云南省藥物所和昆明金殿制藥由白藥以托管方式管理。

可見，云南白藥有一個不斷的資產(chǎn)重組過程。但是，戲劇性產(chǎn)生了。

理財周報發(fā)現(xiàn)，云南白藥在其20年資本市場生涯中，只在1995年及2000年配股2次，實際募資凈額為1.41億元，2008年向平安定向增發(fā)1次，募資凈額為13.64億元。它從未公開向市場融過資。三次定向融資總額，也方才15億元。

這意味著，云南白藥與二級市場機(jī)構(gòu)之間的資本關(guān)系，并不十分密切。但實際上，云南白藥之所以傾向非公開融資，主要因為其股權(quán)結(jié)構(gòu)。

跟上市公司的資產(chǎn)重組相比，云南醫(yī)藥集團(tuán)的內(nèi)部重組，由于云南白藥的“孫公司+核心資產(chǎn)”地位，也就是無不是對其的控制權(quán)問題，這才是云南白藥近10年來的核心命題。

外部資本主導(dǎo)的大局

在2000年，一個在云南白藥日后的經(jīng)營和資本成長之路扮演著重要作用的利益關(guān)聯(lián)方“浮出水面”，這家公司就是云南紅塔。從此，外部資本對云南白藥的介入久而彌深。

云南紅塔在2000年對云南白藥的持股比例達(dá)到了20.15%，成為僅次于云南省醫(yī)藥集團(tuán)的第二大股東。并且，在之后的一年再度加大投資，持股比例上升到26.07%。

2004年，云南省國資委希望從外引進(jìn)戰(zhàn)略投者，采取增資擴(kuò)股的方式對云藥集團(tuán)進(jìn)行股權(quán)改造，幾大巨頭血拼巨資競標(biāo)，最終民營企業(yè)東盛集團(tuán)與國藥集團(tuán)共同組建國藥工業(yè)公司，將云藥集團(tuán)收入囊中。然而一年半之后，由于種種復(fù)雜原因，云藥集團(tuán)主動提出解約，國藥工業(yè)公司徹底退出。云藥集團(tuán)戰(zhàn)略重組的計劃一擱就是幾年。

一位醫(yī)藥行業(yè)基金經(jīng)理說，“云藥集團(tuán)的戰(zhàn)略重組，是赤裸裸的控制權(quán)之爭。當(dāng)初之所以設(shè)計三層控股那么復(fù)雜的關(guān)系，就是為了看得見摸不著。云南方面之所以把紅塔放進(jìn)云南白藥，也應(yīng)該是要起牽制作用，2008年讓平安進(jìn)來，都是有多重交換的。”

引入平安集團(tuán)這一戰(zhàn)略投資者后，市場有傳言平安相中的是隸屬云南省醫(yī)藥公司的云南白藥大藥房遍及云南全省的網(wǎng)絡(luò)資源，可以與集團(tuán)旗下的平安信托 在云南玉溪等地涉足商業(yè)地產(chǎn)的項目形成良好的互動。但平安集團(tuán)相關(guān)人士曾予以否認(rèn)。

2009年11月，云南省政府同意云南云藥有限公司將其所持有的云南白藥集團(tuán)股份有限公司41.52%的國有股份無償劃轉(zhuǎn)給云南白藥控股有限公司。這一標(biāo)志性事件之后，云南白藥控股、云南紅塔集團(tuán)以及中國平安[44.40 0.79% 股吧 研報]這3家公司就一直占據(jù)著云南白藥的股東前3席。

當(dāng)我們要尋求云南白藥的操盤邏輯的時候，這是繞不過去的一筆。

2008年周期股暴跌，而云南白藥走勢非常堅挺。從2007年中報開始，中國人壽[18.74 -0.27% 股吧 研報]股份公司和中國人壽集團(tuán)公司開始出現(xiàn)于前十大流通股東。其中中國人壽一直堅持到2009年年報。這一階段，公募基金和券商一直在進(jìn)行波段操作。

而這恰是關(guān)于云南白藥重組的敏感期，其傳聞也是自2007年年中傳出。重要的是，據(jù)理財周報了解，當(dāng)初與云南方面接觸的戰(zhàn)略投資方，就包括：中國人壽、中國平安，以及瑞士銀行、德意志銀行、美林集團(tuán)、高盛集團(tuán)等巨頭。

而外部資本主導(dǎo)股價運動，在后來的紅塔集團(tuán)與陳發(fā)樹之爭中，再次上演。

一位券商分析師坦承，“云南白藥過去十年交織著很多股東之間的利益，而且這些資本運作過程中，主流的機(jī)構(gòu)又參與不進(jìn)來，很多信息是不對稱不透明的，所以基金基本上都是順著趨勢做差價。”

尤其，當(dāng)股東利益方以強(qiáng)勢信息進(jìn)入二級市場操作，事情變得更加復(fù)雜。

云南白藥操盤模式

云南白藥和貴州茅臺同樣作為市場公認(rèn)的白馬股，不過兩者股價的上漲模式卻略有不同。

從股權(quán)分置改革實施之后，云南白藥的股價在向上的整體趨勢下更多呈現(xiàn)股價上下的震蕩波動，這一點在其2007年至2009年、2010年至2012年的股價走勢中表現(xiàn)得尤為清楚。

 貴州茅臺則不一樣。其股價在2006年至今更多表現(xiàn)為“階梯式上揚”，即股價在上漲過程中會小幅回調(diào)，但回調(diào)之后股價會立刻邁向一個新的高點，除了在2008年的系統(tǒng)性風(fēng)險影響下，茅臺的股價基本都呈現(xiàn)上述特征。

云南白藥方面在引入中國平安后，其前三大股東持股比例分別是41.52%、12.32%和9.36%，三者之和為63.2%，實際在外流通的股份大約在37%，這一比例，應(yīng)該說和貴州茅臺是相差無幾的。

然而，兩只股票的籌碼穩(wěn)定性卻相差甚遠(yuǎn)。近年，貴州茅臺的所有公開機(jī)構(gòu)持股比例一般穩(wěn)定在80%左右，而云南白藥的機(jī)構(gòu)持股比例卻大體在73%-83%之間做周期波動，而這一周期與股價的波動很吻合。大體來說，在股價上漲區(qū)間，有約10%的公開機(jī)構(gòu)籌碼被賣出，之后再重新收集，周而復(fù)始。但這10%的籌碼區(qū)間卻是茅臺所沒有的。

同時，記者在統(tǒng)計兩者近5年的年換手率時發(fā)現(xiàn)，云南白藥的換手率要一直高于貴州茅臺。云南白藥2008-2012年的年換手率分別是206%、217%、100%、82%和53%，貴州茅臺的這5項數(shù)據(jù)則是84%、111%、84%、72%和38%。

值得注意的是，云南白藥的股東人數(shù)卻并沒有隨著10%籌碼的松動而明顯增加，很多時候反而是減少的。這意味著，這些籌碼被不為人知的大戶所掌握。而且，理財周報注意到，云南白藥的股價見頂常伴隨超預(yù)期利好。實際上，業(yè)內(nèi)對云南白藥有“影子莊”操作股價已多有耳聞，但始終為上市公司所否認(rèn)。在一些流傳的舉報信中，資本玩家“紅塔系”是主角。

“云南白藥本身不像茅臺那樣透明，公司基本面商業(yè)模式也復(fù)雜一些，信息也復(fù)雜，股東之間的利益也很難搞清，這些都是原因。機(jī)構(gòu)難免被玩，但是能玩到現(xiàn)在，基本面的因素是不可否認(rèn)的。”   

最耀眼白馬股云南白藥[61.50 -0.53% 股吧 研報]8億變400億:離強(qiáng)生還有多遠(yuǎn)

19年上市之路，云南白藥幾經(jīng)蛻變成白藥王國，資本運作公司翻幾番

理財周報見習(xí)記者 蔡俊/文

云南白藥要做中國的強(qiáng)生，這聽起來令人興奮。

兩家公司存在很多相似之處，都是類消費的商業(yè)模式，都是市場的優(yōu)質(zhì)白馬股。如今，強(qiáng)生坐擁2046億美元的市值，云南白藥的市值雖只有424億元，但10年內(nèi)的股價也一路高歌猛進(jìn)，價格超過60元/股。

相似的發(fā)展路徑并不意味著云南白藥能成為中國的強(qiáng)生，云南白藥存有諸多短板，它離強(qiáng)生的距離，或許與它們倆的市值差距一樣，路漫漫其修遠(yuǎn)兮。

王明輝的外延式擴(kuò)張

云南白藥的發(fā)家之路，充滿著坎坷與神奇。

1993年，云南白藥的前身，云南白藥事業(yè)股份有限公司在深圳交易所上市，在此之前，公司在昆明制藥[19.19 2.18% 股吧 研報]廠第五車間的基礎(chǔ)上成立。

上市后的6年之間，云南白藥也依舊停留在昆明制藥車間的水準(zhǔn)，業(yè)績談不上穩(wěn)健，有時候的表現(xiàn)還相當(dāng)疲軟。

一位醫(yī)藥基金經(jīng)理告訴記者，“云南白藥到現(xiàn)在的研發(fā)還是交給昆明制藥做，但這家公司的研發(fā)能力一直沒有得到大的起色，除了國企體制的原因外，也與華立集團(tuán)有著一部分關(guān)系”。

2002年，華立集團(tuán)收購昆明制藥29%的股權(quán)，成為公司第一大股東。華立集團(tuán)的掌門人汪力成做電子設(shè)備起家，集團(tuán)當(dāng)時的主營業(yè)務(wù)也放在該產(chǎn)業(yè)上，收購昆明制藥，汪力成是想借此轉(zhuǎn)型。然而，非專業(yè)出身的汪力成心有余而力不足，沒有提高昆明制藥的研發(fā)能力。“公司后來的兩任總經(jīng)理，基本也沒有大幅帶動昆明制藥的發(fā)展”，前述基金經(jīng)理透露道。

藥方只有一種，研發(fā)能力存有短板，產(chǎn)品擺脫不了舊有框架。1999年，云南白藥的業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，當(dāng)時，公司的上半年收入只有8035萬、凈利潤1972萬，兩項數(shù)據(jù)同比下滑11.34%、13.67%。

變革也在同一年發(fā)生，時任昆明制藥副總裁，主管銷售的王明輝出任云南白藥總經(jīng)理職務(wù)。

王明輝參考了強(qiáng)生的模式，以云南白藥的中央產(chǎn)品為原點，延伸透皮產(chǎn)品和健康產(chǎn)品。

為此，他特意給計劃起名“兩翼伸展戰(zhàn)略”，“兩翼”為透皮產(chǎn)品和健康產(chǎn)品，透皮產(chǎn)品主打藥膏和創(chuàng)可貼，健康產(chǎn)品重點突出牙膏。

為配合產(chǎn)業(yè)延伸，云南白藥的銷售渠道也進(jìn)行了拓寬，中央產(chǎn)品、透皮產(chǎn)品部署在醫(yī)院和藥店，健康產(chǎn)品進(jìn)入零售市場等流通領(lǐng)域進(jìn)行鋪貨。

1999年，在王明輝執(zhí)掌不到半年的時間內(nèi)，公司迅速推出云南白藥膏、云南白藥創(chuàng)可貼。

7年之后，藥膏的業(yè)績終于“破繭而出”，當(dāng)年藥膏收入過億，首次成為云南白藥主要的收入來源，兩年之后，藥膏的收入擴(kuò)大到3億。然而，良好的勢頭在2009年戛然而止，這年公司對出廠價進(jìn)行高達(dá)84%的提價、最高零售價上漲1.4倍，受此影響，隨后兩年產(chǎn)品的規(guī)模均較2008年出現(xiàn)下滑，直至去年，藥膏的銷售才恢復(fù)性反彈，規(guī)模超過6億，為公司貢獻(xiàn)了約55%的收入，成為最大的主營產(chǎn)品。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，當(dāng)時市場接受不了云南白藥膏的大幅提價，導(dǎo)致2009、2010年的收入下滑，但由于公司分配其任務(wù)的指標(biāo)未有大改變，負(fù)責(zé)此塊的透皮事業(yè)部當(dāng)時承受了不小的壓力。

而同屬透皮產(chǎn)品的創(chuàng)可貼，面對的市場競爭更為激烈，它最直接的對手，就是邦迪創(chuàng)可貼。2006年，云南白藥的創(chuàng)可貼收入過億，2007年接近2 億、2009年過3億，在與強(qiáng)生的直接對話中，稍遜對手，目前兩家公司該類型的產(chǎn)品占據(jù)了該市場近90%的份額。云南白藥的創(chuàng)可貼在2006到2008年間也是公司主要的收入來源之一。

不過，前述業(yè)內(nèi)人士向記者分析，由于該產(chǎn)品與邦迪壟斷市場，成長空間狹小，未來創(chuàng)可貼將不會是公司潛在的增長與發(fā)展重點。

云南白藥的另一只翅膀，健康產(chǎn)品類的牙膏，在做出大膽的定位推向市場后，該產(chǎn)品短時間內(nèi)獲得了成功。

2003年，云南白藥推出牙膏，定價高于同類市場，隨后，產(chǎn)品居然于8年內(nèi)呈幾何倍數(shù)地增長。2004年產(chǎn)品的規(guī)模僅為200多萬、2005年已接近7000萬、2006年過億、到2010年實現(xiàn)10億，這一年它的貢獻(xiàn)率達(dá)到最高峰，接近50%。

根據(jù)統(tǒng)計，云南白藥目前的市場份額在8-9%之間，排在高露潔、佳潔士、黑白、中華之后，份額依次約為20%、15%、15%、10%。面對日趨激烈的競爭，云南白藥牙膏未來的戰(zhàn)略惟有繼續(xù)覆蓋大型超市賣場，價格上提價的空間也并不大。

云南白藥的財務(wù)技巧

10年時間，云南白藥的凈利潤從0.49億元擴(kuò)張到12.1億元，翻了24.7倍。

而同樣身為國寶級的中藥類公司，片仔癀[104.01 -1.18% 股吧 研報]、東阿阿膠[38.07 2.15% 股吧 研報]在近10年凈利潤的增速分別為4倍、9.1倍。云南白藥與他們相比，爆發(fā)式增長，令人咋舌。

為什么云南白藥的成長速度會如此迅猛？

一位分析人士告訴記者，云南白藥的成功“秘方”，就是它走了一條類消費公司的模式：輕資產(chǎn)+快速周轉(zhuǎn)。云南白藥以外延式的銷售擴(kuò)張為導(dǎo)向，依靠OTC消費品驅(qū)動業(yè)績增長。

 這種模式在公司的財務(wù)特征中可見端倪。

由于云南白藥只有一種藥房，沒有研發(fā)能力，甚至采取了委托加工的方式，因而在固定資產(chǎn)投入很少。

2010年之前，云南白藥的固定資產(chǎn)平均在2.4-2.5億元左右。同業(yè)的東阿阿膠，自2007年起固定資產(chǎn)就以接近23%的增速擴(kuò)張，去年，東阿阿膠的固定資產(chǎn)已擴(kuò)大到4.71億元。云南白藥鮮有投入，雖然去年突增達(dá)10.32億元，但這是公司整體搬遷建設(shè)項目結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)的結(jié)果。

選擇了輕資產(chǎn)的消費公司模式，云南白藥就得在存貨周轉(zhuǎn)上加快速度。一旦存貨積壓，對公司現(xiàn)金流會造成不小的壓力。

2007年之前，云南白藥的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一直維持在100天以下的地位，近幾年來，存貨周轉(zhuǎn)速度逐漸放緩，到去年為止，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)到142.35天。然而，片仔癀與同仁堂[17.90 -1.32% 股吧 研報]的速度更為緩慢，片仔癀的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，已經(jīng)連續(xù)在4年內(nèi)都超過200天，而同仁堂，10年來基本都超過300天。

前述分析人士向記者表示，云南白藥快速的存貨周轉(zhuǎn)加快了資金回籠的速度，不過，它因為拉長了生產(chǎn)鏈條，因此應(yīng)付賬款在總資產(chǎn)的占比就很高，也就是說它需要不斷地占用上下游的資源，資產(chǎn)負(fù)債率也比行業(yè)同類公司要激進(jìn)得多。

根據(jù)年報，云南白藥的應(yīng)收賬款近幾年逐年增加。2009、2010、2011年分別達(dá)到4.95億、5.63億、13.9億，應(yīng)收賬款于去年的大幅增加，占到云南白藥總資產(chǎn)的14.2%，比例同比提高接近1倍，公司的負(fù)債率也水漲船高。東阿阿膠在應(yīng)收賬款的壓力就小很多，去年這項數(shù)據(jù)僅為5586萬，最高值也從未超過1.3億元，應(yīng)收賬款常年只占總資產(chǎn)2%左右。

云南白藥離強(qiáng)生還有多遠(yuǎn)

云南白藥以強(qiáng)生為師，10年間擴(kuò)張兇猛。

2009年，公司提出“大健康”的發(fā)展戰(zhàn)略。所謂“大健康”，就是云南白藥在保持中央產(chǎn)品和透皮產(chǎn)品的市場地位時，進(jìn)一步擴(kuò)張健康產(chǎn)品的品種類型，洗發(fā)水、沐浴露、面膜等日化產(chǎn)品已推向市場，但市場份額還有待提高，此外，養(yǎng)生保健產(chǎn)品、醫(yī)療器械也都被考慮在內(nèi)。

在資本市場上，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)的研報出現(xiàn)“云南白藥有望成為強(qiáng)生”的字眼。確實，云南白藥是學(xué)強(qiáng)生的“廣度擴(kuò)張+輕資產(chǎn)+快速周轉(zhuǎn)”才有今天的成就，未來的戰(zhàn)略也布局全產(chǎn)業(yè)鏈，日化品將成為公司下一個重點培養(yǎng)類型，同時，醫(yī)療器械的開發(fā)也被納入規(guī)劃。

強(qiáng)生亦曾如此，它靠外敷醫(yī)藥產(chǎn)品發(fā)家，之后逐步將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至兒童護(hù)理、創(chuàng)傷護(hù)理、女性健康護(hù)理、醫(yī)療器械、診斷產(chǎn)品等方面，形成現(xiàn)在的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

然而，也有不少人認(rèn)為云南白藥離強(qiáng)生還有相當(dāng)一段距離。

前述分析人士指出，“云南白藥的產(chǎn)品屬性決定了現(xiàn)在的模式，但這種模式也隱藏風(fēng)險。

其一，從資本結(jié)構(gòu)來講，它的資本投入不夠，尤其是固定資產(chǎn)、生產(chǎn)設(shè)備導(dǎo)致生產(chǎn)能力不足，以及研發(fā)能力不足。這讓它難以在處方藥領(lǐng)域發(fā)力；其二，它的擴(kuò)張模式，一旦遭遇到銷售風(fēng)險，或者說質(zhì)量風(fēng)險，那就是致命的，強(qiáng)生在80年代兩次差點死亡就是因為泰諾膠囊的質(zhì)量危機(jī)”。

一位券商的分析師也表示，“強(qiáng)生的研發(fā)能力強(qiáng)，處方藥仍然占據(jù)收入的大部分，而云南白藥的研發(fā)依托昆明制藥，處方只有一種，是完全依靠OTC消費品驅(qū)動業(yè)績”。